会计基于科伦药业案例研究上市公司超募资金使用与投资者保护
本站原创 会计专业毕业论文基于科伦药业的案例研究上市公司超募资金使用与投资者保护
摘 要
随着上市公司超募资金现象受到广泛关注，上市公司如何管理和使用所超募的资金、加强保护广大投资者利益逐渐成为市场参与者关注的焦点。本文通过对科伦药业超募资金的管理与使用状况进行考察，对该公司超募资金相关制度的建立与执行，以及超募资金投向与使用的情况进行分析。结果表明该公司首先建设了超募资金相关制度，为公司合理使用超募资金奠定了制度基础；在不到一年的时间内，该公司超募资金的使用率达到95%，其中绝大部分投向主营业务全国布局战略和双强格局发展战略，体现了公司追求长远利益、加强保护投资者利益的意图。本文通过分析与评价科伦药业超募资金的管理与使用状况，为其他公司管理与使用超募资金、加强保护投资者利益提供参考依据。
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关键词：超募资金；投资者保护；案例研究
一、引言
2009年10月中国资本市场创业板市场正式启动，创业板对上市公司集中审批、集中发行的管理方式使上市公司超额募集资金问题集中爆发出来，引起市场参与者的广泛争议。创业板首批上市的28家公司拟定融资67亿元，实际融资145亿元，超募资金达到78亿元，平均超募率达到116%。实际上，超募现象并不是创业板独有的现象。2010年，342家首次公开发行股票的非金融行业上市公司预计募集资金1727亿元，实际募集资金4228亿元，超募资金为2501亿元，平均超募率为145%。为了规范上市公司对超募资金的管理和使用，加强保护广大投资者利益，监管部门陆续出台了一系列相应规定。新闻媒介报道一些公司使用大量超募资金投向房产（如神州泰岳使用2.55亿元的超募资金购买房产），并对这种使用超募资金的方式提出质疑。
资本市场通过加强闲置资金与良好投资项目的结合来实现资源的优化配置。如果上市公司滥用所筹集的资金，不仅无法实现资本市场优化资源配置的目标，还很可能带来巨额的社会财富浪费，损害广大投资者利益，不利于经济体系长期稳定健康的发展。本文以2010年6月3日在深圳证券交易所中小板上市交易的科伦药业为例，深入考察公司背景与公司管理和使用超募资金的关系，对超募资金的管理和使用进行案例研究，为其他上市公司管理和使用超募资金、加强投资者保护提供参考依据。
二、文献回顾
西方发达资本市场对新股发行的管理制度是注册制。这种制度要求发行公司依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开披露，向证券监管机构申报并申请注册登记。资本市场通过对发行公司披露的相关信息对公司定价，上市公司根据估计可筹集的资金编制募集资金使用计划。这种制度安排导致外部市场参与者很难观察到公司根据投资项目需求而真实需要的筹资额。相关研究往往难以直接考察公司获取超募资金的情况，而使用间接的方法考察超募现象，这类研究主要集中于两个研究领域。
第一个领域关注公司是否为了获取超募资金才选择上市。Ibbotson和Jaffe[1]较早发现公司上市的聚集现象，即在某些时期上市公司数量较多，在另一些时期只有较少的公司选择上市。Taggart[2]认为当市场对公司的定价显著高于公司的账面价值时，公司更愿意发行股票，这意味着公司实际上是为了获取超募资金才发行股票。这一现象带来的直接后果是这类公司上市后的股票回报率显著低于其他公司[3]。Pagano、Panetta和Zingales[4]对意大利的公司进行考察，发现公司上市的目的是为了获取超募资金以及平衡资本结构，并不是为投资项目而筹措资金。Boehmer和Ljungqvist[5]对德国上市公司进行考察也发现市场高估公司价值时更能吸引公司上市。Kim和Weisbach[6]对来自38个国家上市公司1990–2003年发行股票筹资额的使用状况进行考察，经验证据也表明公司上市的目的之一就是利用市场对公司的错误定价获取超募资金。以上研究表明获取超募资金是公司上市发行股票的主要动机之一，在不同国家的资本市场中，公司上市获取不同程度的超募资金是较为普遍的现象。
第二个领域关注公司超募资金的使用与投资者保护的关系。Ritter[3]发现公司上市后3年的股票回报显著低于其他公司，越是集中在特定时期上市的公司，这种情况越明显。这意味超募公司上市后3年，其股东财富更可能遭受损失。Jensen[7]分析指出如果资本市场系统性高估一些公司的价值，则更容易导致这些公司产生巨额的成本，不利于保护广大投资者的利益。Kim和Weisbach[6]使用跨国研究考察公司筹集资金的使用情况，他们发现这些公司往往闲置了一定比例的超募资金。公司闲置资金越多，公司内部人越有机会转移公司资金以寻求私人收益[8-11]，或者从事过度投资[12-15]，从而损害了广大投资者的利益。Doukas、Kim和Pantzalis[16]强调了分析师的作用，他们发现分析师跟踪人数越多，公司超募资金越多，而这些公司过度投资行为也越严重。以上研究主要基于理论进行分析，认为公司内部人出于机会主义动机试图通过上市发行股票获取更多的超募资金，在获取了超募资金之后，公司内部人就会通过各种途径、使用各种手段把超募资金直接或间接转变为私人收益，从而严重损害了广大投资者的利益。还有一些研究也尝试考察市场、公司内部治理结构等治理机制是否能够有效约束公司内部人出于机会主义动机使用超募资金，从而发挥保护广大投资者利益的作用，但相关的深入研究仍然十分缺乏。
随着中国资本市场的改革和发展，新股发行管理制度从最初的审批制演变到目前的核准制，其显著的特征是计划色彩逐渐减弱、市场化色彩不断显现和加强。在核准制下，发行公司不仅要公开披露相关的信息并确保其真实性，而且要符合法律、法规和证券监管机构规定的实质性要求会计专业毕业论文，由证券监管机构决定是否准予发行股票。由于证券市场长期表现出“卖方市场”的特征，研究者主要关注一级市场与二级市场的差异，即IPO抑价现象[17-20]，而忽视了对超募资金现象的研究。
对募集资金使用效率的研究主要集中考察募集资金投向变更现象。刘勤等[21]对2000–2001年频繁变更募集资金使用方向的78家上市公司进行问卷调查。他们区分了善意变更和恶意变更两种类型，结果发现公司恶意变更募集资金的现象较为严重。刘少波和戴文慧[22]把募集资金变更分为显性变更与隐性变更，其中隐性变更是指资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。研究结果表明隐性变更比显性变更问题更加严重，上市公司资金闲置问题突出。同样，张为国和翟春燕[23]也发现公司变更募集资金投向，并持有大量闲置资金。朱云等[24]表明由于融资受限引起的资金储备动机和大股东圈钱动机是影响中国上市公司募集资金滥用的主要原因。
直接考察超募资金的研究相对缺乏，一些研究简单分析了超募现象的现状和原因。蒋欣和李全 [25]指出创业板开板以来出现了高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高症”。作者分析认为创业板超募现象既有宏观层面的原因，又有市场层面的原因。王峰娟、张运来和徐皎[26]分析了超募现象产生的发行人原因、市场原因和制度原因。施光耀、刘国芳和吕化涛[27]也认为创业板超募现象首先受益于宏观经济向好，此外，创业板历时数载终于开设，投资者介入强烈，新股询价机制带给相关机构的利益驱动，会计专业毕业论文这些原因同时作用导致了超募现象。
还有研究以创业板上市公司为研究对象考察公司超募资金的使用和效率。刘玥和方先明[28]以2009年创业板首批上市的28家公司为研究样本，比较分析了2009–2010年这28家创业板上市公司的净资产收益率和主板上市公司的净资产收益率，结果表明创业板上市公司的净资产收益率普遍低于主板上市公司的净资产收益率。作者认为尽管这种低净资产收益率现象的原因是复杂的，但创业板公司超募资金迷失的现象却是一个不争的事实。衣龙新和杨峰[29]以2009年创业板上市的36家公司为研究样本，发现公司超募资金的使用呈现出三个主要特征：一是超募资金主要用途是项目投资和股权投资，二是超募资金使用呈现多元化趋势，三是超募资金用于补充流动资金现象突出。实际上，超募现象并不是创业板上市公司的独有现象。方军雄和方芳[30]发现中国资本市场一直存在较为严重的融资超募现象，如1993年和1998年的平均超募比例分别是237%和257%，超过创业板首批28家上市公司平均超募比例两倍。他们的研究结果表明新股发行制度是导致中国资本市场高超募率的主要原因，而且，随着新股发行市场化的逐步深入，上市公司超募程度表现出下降的趋势。
综上所述，多数研究基于理论进行分析，表明公司内部人很可能处于机会主义动机选择上市发行股票的时机，以获取更多的超募资金。如果内部人的机会主义行为不能得到有效约束，超募资金的滥用会导致广大投资者利益遭受损失。因此，相应的制度安排和治理机制旨在规范公司内部人正确使用超募资金，发挥投资者保护的重要作用。中国资本市场超募现象集中爆发后，监管机构出台了一系列制度，但很少有研究结合公司特定背景分析公司对监管机构相应规定作出的反应、公司使用超募资金的具体过程和明细的投向。因此，本文尝试使用单一案例研究结合公司特定的背景特征分析公司对监管机构关于超募资金相关规定的反应、使用超募资金的具体过程和超募资金的不同使用用途等。
三、科伦药业超募情况
（一）公司背景特征
上市公司科伦药业的注册地是四川成都，属于医药制造企业，主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，法人代表和实际控制人都是刘革新。科伦药业的前身是四川科伦大药厂，于1996年5月22日注册成立，股东为成都市新都企业集团总公司和科伦实业有限责任公司。2000年经过股权转让后，刘革新成为科伦大药厂的第一大股东，持股比例为27.50%。2002年科伦大药厂整体变更为有限责任公司，2003年该有限责任公司整体变更为股份有限公司，刘革新持股比例增加到32.18%。
2009年，科伦股份销售各类大输液产品约22 亿瓶（袋），居国内大输液市场前列。表2列示了科伦药业上市前2007–2009年主营业务收入及其结构。这3年科伦药业的主营业务收入分别为202,521.77万元、261,504.26万元和323,734.50万元，其主营业务收入主要来源于大输液业务，大输液业务占主营业务收入的比重分别为91.05%、91.32%和91.98%。该公司生产的大输液产品按包装形式分类有玻璃瓶、塑瓶、软袋及直立式软袋四种包装输液产品。其中，直立式软袋包装输液产品是该公司的专利产品。
表1 科伦药业主营业务收入及主营业务收入结构
200720082009
主营业务收入总额（单位：万元）202,521.77261,504.26323,734.50
主营业务收入结构(﹪)
大容量注射剂91.0591.3291.98
非大容量注射剂8.958.688.02
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
就目前中国大输液行业特征而言，大输液产品具有利润率较低、地域性强及以规模取胜的特点。大输液行业目前市场竞争较为充分，特别是低端市场的竞争尤为激烈。随着行业内优势企业对技术和生产设备的更新以及规模效应的形成，小规模生产企业在盈利空间萎缩的局面下将逐步退出市场。实际上，随着公司业务的进一步发展以及收购兼并的需要，公司上市筹集资金的需求更加迫切。通过上市筹措资金，一方面可以在现有业务的基础上对优势产品进行的规模化扩张和技术更新，进一步提高公司的生产能力和技术水平，从而有效地提升公司竞争力；另一方面通过拓宽产品范围寻找新的规模、利润增长点，不断增强公司的竞争实力和抗风险能力。
（二）公司首次发行股票及超募情况
为了进一步扩大主营业务生产规模，经中国证监会核准，科伦股份于2010年5月公布了《招股意向书》，拟首次公开发行6000万股股票，其中公开发行中网上定价发行的4,800万股股票于2010年6月3日起在深圳证券交易所上市交易，证券简称为科伦药业，股票代码为002422，上市保荐人是国金证券股份有限公司。此次发行股票的计划募集资金总额为149,107.33万元，根据2010年5月28日毕马威华振会计师事务所审计的验资报告，其募集资金总额为500,160.00万元，扣除发行费用22,960.28万元，募集资金净额为477,199.72万元，超募资金为328,092.39万元。中国财政部2010年12月28日发布《关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》，要求公司发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费、上市酒会费等费用计入当期损益。因此，调整后公司募集资金净额为478,884.23万元，超募资金为329,776.90万元。就超募资金金额而言，科伦药业超募资金接近33亿元，在2010年深圳交易所中小板和创业板上市公司中排名第二，仅次于在中小板上市的海普瑞，其超募资金约为49亿元。
根据《招股意向书》，科伦药业募集资金的使用可以分为三个主要用途。首先，募集资金将用于对目前的大输液业务进行扩能技改，大力发展软塑包装类新型产品，并积极拓展大输液行业的高端产品市场。其次，募集资金将用于对非大输液业务的投入，以进一步增强公司综合实力和核心竞争力。最后，募集资金将用于公司研发中心改造建设项目，以加大自主创新力度、巩固公司竞争力及全面提升研发能力。
四、科伦药业超募资金使用制度
科伦药业在上市前严格参照上市公司相关规定建立公司管理制度，以“准上市公司”的标准对公司进行管理。2008年4月26日公司董事会通过了《募集资金使用管理制度》，对公司公开和非公开发行证券所募集资金的存储账户、资金使用、投向变更、管理与监督进行了具体规范。随着深交所针对中小板上市公司会计毕业论文超募资金管理制度的出台，为了配合公司上市工作完善公司相应管理制度，科伦药业董事会于2009年12月29日审议通过了《超额募集资金使用管理制度》。其相关内容基本与深交所2009年9月颁布的关于中小板上市公司使用超募资金管理制度的内容相一致，要求超募资金进行专户管理，对超募资金使用顺序、流程、用途等方面作出规定。
本文对科伦药业上市以来至2011年第1季度末与募集和超募资金相关的公告、公司2010年财务报告及其他公司公告进行分析。截至2011年第1季度末，科伦药业把超募资金分别用于偿还银行贷款等9个方面，制度执行情况见表2。公司《招股说明书》的募集资金主要用途表明，如果出现超募资金，其中不超过计划募集资金总额的20%将用于补充公司流动资金。公司募集资金到账后，按照预定计划投入募投项目，并不存在资金缺口。2010年8月22日，科伦药业第三届董事会第八次会议通过了这项超募资金使用的议案，同意使用29,821.47万元补充公司流动资金（即计划募集资金总额的20%），其中14,850万元偿还银行贷款，14,971.47万元补充公司日常经营活动所需的流动资金。独立董事于当天公告了同意该项超募资金使用的专项意见。8月24日，公司上市保荐人国金证券公告了同意该项超募资金使用的专项意见。当天，公司董事会对这项超募资金的使用计划进行了披露。
表2 科伦药业超募资金管理制度执行情况
序号超募资金使用项目占超募资金百分比董事会审议通过日期独立董事专项意见公告日期保荐人专项意见公告日期超募资金使用公告日期
1偿还银行贷款4.50%2010-8-222010-8-222010-8-242010-8-24
2补充公司日常经营活动所需的流动资金4.54%2010-8-222010-8-222010-8-242010-8-24
3改造扩建公司仓库及公用工程项目等基础设施项目3.97%2010-10-232010-10-232010-10-232010-10-26
4用于控股子公司河南科伦GMP在建项目并认缴第二期出资额2.54%2010-10-232010-10-232010-10-232010-10-26
5收购浙江国镜药业有限公司85%股权7.47%2010-11-132010-11-132010-11-162010-11-16
6收购广东庆发药业有限公司100%股权并偿还相关债务4.49%2010-12-252010-12-252010-12-252010-12-27
7收购桂林大华制药股份有限公司80%股权4.37%2011-1-222011-1-222011-1-222011-1-24
8收购崇州君健塑胶有限公司100%股权12.92%2011-3-142011-3-152011-3-152011-3-15
9投资伊犁川宁生物技术有限公司抗生素中间体建设项目49.84%2011-3-142011-3-152011-3-152011-3-15
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
虽然科伦药业首次使用超募资金是用来偿还银行贷款和补充日常流动资金，而不是用于在建项目或新项目，看起来与相关制度并不吻合，但实际上反映了公司制订超募资金使用计划时结合公司实际情况的一些考虑。首先，使用超募资金偿还银行贷款和补充日常流动资金可以减少公司财务费用，增强公司流动性。其次，投资在建项目或新项目需要进行严谨地论证和可行性分析，否则容易带来过度投资和资源浪费的后果。而且，科伦药业的相关规定要求不超过计划募集资金总额的20%用于补充公司流动资金，体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图。相比之下，一些公司并没有谨慎使用超募资金补充流动资金。例如，2010年中小板市场以49亿元超募资金排名第一的海普瑞，2010年5月18日通过使用超募资金的议案，以超额募集资金归还银行贷款8,000万元，并补充永久性公司流动资金40,000万元；2010年9月13日又通过一项使用超募资金补充永久性公司流动资金的议案，这次动用的金额为48,900万元。不到半年时间，海普瑞通过的这两项议案使用超募资金偿还银行贷款和补充流动资金达到计划募集资金总额的112 %，远远高于科伦药业的20%。
随后，公司将超募资金用于改进基础设施建设，有助于主营业务发展。公司产量增加，对仓库会计论文的需求也随之上升。而现有仓库老化，人工操作及运行的效率较低，同时，如果外租仓库，则存在租金、运营成本不断提升造成资金吃紧等问题，因此公司通过相关高技术的运用，对产品收发程序进行改造，可以提高收发产品效率、减少间接损失，从而有效降低产品成本。
此后，公司计划使用超募资金用于在建项目或新项目也严格按照相关制度执行，相关公告日期不超过4天。相比之下，一些上市公司既没有根据监管机构的相关规WWW.328TibeT.cn 定公司关于超募资金使用的相关制度，在制定超募资金使用计划和实际使用超募资金过程中也没有完全执行监管机构相关规定。例如，海普瑞从2010年5月6日上市至2011年第1季度末，并没有公告其超募资金使用管理的相关制度；国民技术自2010年4月30日在创业板上市交易至2011年第1季度末，也没有对外发布公告其超募资金使用管理的相关制度。
在对科伦药业超募资金管理制度及其执行的分析过程中也发现一些不足之处。例如，以上分析指出公司使用不超过计划募集资金总额的20%补充公司流动资金，在一定程度上体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图，但是公司只是在《招股说明书》中予以说明，这一思想并没有进入公司《超额募集资金使用管理制度》。再如，以上分析表明深交所2010年7月28日颁布的《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》对公司闲置募集资金补充流动资金作出了新的规定，上市公司使用超募资金补充流动资金实际上要符合该规定的相关要求。科伦药业《超额募集资金使用管理制度》的第十一条指出，“本制度将随着募集资金管理法规政策的变化而适时进行修改或补充。”然而，当监管制度发生变化时，公司《超额募集资金使用管理制度》并没有修改或补充。
五、超募资金的投向与使用
（一）超募资金整体使用情况
为了在新医改的大背景下实现公司的健康发展，科伦药业通过对超募资金的灵活使用，配合公司发展战略的实施，加速实现“扩张+转型”的发展模式。截至2011年第1季度末，公司已经使用了94.64%的超募资金，除将4.50%、4.54%和3.97%的超募资金分别用于归还银行贷款、补充日常经营活动流动资金和改进基础设施建设以外，超募资金主要用于公司的主营业务全国布局战略和实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局发展战略。
图1列示了截至2011年第1季度末，科伦药业超募资金的具体使用情况。从2010年6月上市至2011年第1季度末不到一年时间里，科伦药业使用超募资金实施主营业务全国布局战略的资金量占超募资金总额的27.42%，实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略的资金量占超募资金总额的54.21%，用于非主营业务的资金量仅占超募资金总额的13.01%。公司的超募资金使用率达到了94.64%，超募资金余额仅占
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
（二）配合公司战略发展使用超募资金
科伦药业上市之前，公司所经营大输液业务并未形成有效的全国战略布局。上市以后，该公司将超募资金配合募集资金用于增资控股子公司或者收购多家公司股权，实施主营业务全国布局战略。另一方面，随着市场竞争的不断加剧，国内医药同行纷纷加快转型，除经营大输液业务以外，还开始向非大输液业务如头孢类和抗生素类产品转型，以此来寻找新的利润增长点。在这种环境下，科伦药业制定了非大输液业务的发展规划，与已有的大输液业务发展战略配合，形成公司“大输液业务和非大输液业务等强”的双强格局战略，利用大输液业务产能和销售渠道促进非输液类产品的布局与发展。截至2011年第1季度末，科伦药业使用81.63%的超募资金用于公司的发展战略。科伦药业用于公司战略的超募资金投向情况见图2。
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
科伦药业使用超募资金实施主营业务全国布局战略。上市后，科伦药业在已有市场的基础上加快全国大输液市场的布局，以扩大全国市场份额、完善产业链。刚上市2个月，科伦药业用自有资金4050万收购安阳大洲药业有限公司（现改名为河南科伦）90%的股权。2010年10月，公司将超募资金用于河南科伦GMP在建工程项目并认缴第2期出资，完成了安阳大洲药业有限公司的股权收购。科伦药业管理层对媒体表示：“相比其他公司把超募资金拿去买理财产品，科伦药业进行有效的同业收购，更是股东们愿意看到的结果。”
为了进一步实施主营业务全国布局战略，科伦药业使用超募资金收购浙江国镜，打开浙江市场并巩固华东市场；收购广东庆发，打开华南市场的基地；收购君健塑胶，为实现大输液产业链的完善积极准备。同时，科伦药业使用自有资金成立新疆科伦，填补公司在西北地区医药行业的空白。截至2011年第1季度末，公司将27.42%的超募资金投向主营业务全国布局战略，以巩固现有的市场地位，寻求新的突破点和地区利润增长点。
科伦药业使用超募资金实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略。科伦药业2010年年报显示主营业务大输液销售收入为364,073万元，占公司总收入的90.68%。通过一系列的并购扩张，科伦药业实现了大输液类产品产能和销售渠道的迅速扩张及产业链的延伸，全国市场布局已经基本完善。科伦药业后续的发展战略定位在利用现有的大输液渠道进军非输液业务，拓宽产品领域，实现“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局上。
自2005年以来，头孢类产品的市场容量表现出了较为稳定的增长态势。科伦药业首先发展头孢类粉针和头孢类抗生素业务。桂林大华是一家位于华南地区的头孢类原料药的生产公司，科伦药业用超募资金收购其股权，可以满足对头孢类原料药的需求，有利于打通头孢类产品的产业链，推进非输液类产品业务的发展，同时也有利于华南地区市场的开拓。
随后，新疆地区万吨抗生素中间体建设项目的投资成为公司实现“输液类业务与非输液业务等强战略”的又一重要阶段。科伦药业早在2007年就开始谋划进军抗生素领域，历经4年的考察和论证，公司决定成立控股子公司伊犁川宁，并将超募资金的49.84%用于伊犁川宁抗生素中间体建设项目的第一期投入。发展抗生素业务的竞争优势主要在于低成本，而科伦药业在新疆地区发展抗生素中间体建设项目具有原料资源充足、税收优惠、成本领先等优越条件，既能增强公司的竞争优势，又能发挥明显的协同效应。
从全球范围来看，医药行业对抗生素中间体的需求呈逐步上升态势。中国各大医药公司也纷纷加快业务转型，进军抗生素产品领域。科伦药业使用16.44亿超募资金的投入抗生素中间体建设项目，展现了公司管理层发展抗生素业务、实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略的态势。该项目的实施有助于公司形成“抗生素原料中间体—原料药—抗生素制剂”的完整产业链，对现有业务进行有益补充。
（三）上市前后全国市场布局的变化
科伦药业上市之前，在西南、东北和华中地区已经基本实现了完整的布局，在华北和华东地区分别只有一家公司，而在华南和西北地区的业务布局尚未启动。科伦药业上市之后，将超募资金配合募集资金用于公司的发展战略、全国布局市场，寻求新的地区利润增长点。经过一系列并购扩张之后，科伦药业在全国各地基本上都实现了公司的布局，主营业务较为薄弱的华北、华东、华南和西北地区也都建立起了子公司，基本实现了大输液业务全国布局市场。科伦药业上市前用自有资金全国布局市场和上市后用超募资金在全国布局子公司的情况见表3。
表3 科伦药业上市前后在全国布局子公司情况
地区上市之前布局的公司上市之后布局的公司
西南广安分公司、仁寿分公司、昆明南疆、珍珠制药、新元制药、四川药包、科伦药物研究、贵州金伦君健塑胶
东北吉林科伦、辽宁民康、黑龙江科伦、黑龙江药包
华中湖南科伦、湖北拓朋、中南科伦
华北山东科伦安阳大洲
华东江西科伦浙江国镜
华南广东庆发、桂林大华
西北新疆科伦、伊犁川宁
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
六、结论
2009年中国资本市场创业板集中爆发的超募现象引起了各种市场参与者的广泛关注。其中，上市公司如何管理和使用巨额超募资金以及如何加强对投资者利益的保护成为市场参与者关注的焦点。本文通过对科伦药业进行案例分析，着重考察了科伦药业对超募资金的管理与使用状况，为其他公司管理与使用超募资金提供参考依据。
研究结果表明科伦药业早在上市前就建立关于超募资金的管理制度，良好的制度建设为该公司合理、高效地使用超募资金奠定了制度基础。从科伦药业2010年6月3日在深交所上市交易至2011年第1季度末，公司按照超募资金相关管理制度履行相应程序，陆续使用了94.64%的超募资金。其中，超募资金的54.21%用于公司“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略，有助于增强公司的竞争优势。超募资金的27.42%配合公司自有资金进行全国主营业务布局，弥补了在华北、华东、华南和西北地区主营业务薄弱的缺陷，基本实现了大输液业务全国布局市场。超募资金的4.50%、4.54%和3.97%分别用于偿还银行贷款、补充日常经营活动流动资金和改进基础设施建设。科伦药业使用计划募集资金总额的20%补充日常经营活动流动资金和归还银行贷款，符合监管机构防止公司滥用超募资金补充流动资金的政策导向。可以发现，科伦药业对超募资金的管理和使用相对规范和高效，超募资金投向和公司主营业务以及发展战略联系紧密，与广大投资者的利益目标基本一致。
根据以上研究，得出以下启示：第一，根据监管机构最新的相关制度制定公司超募资金管理制度。本文的研究结果表明，科伦药业在2009年9月深交所颁布超募资金管理制度后制定并通过了公司的超募资金管理制度，这一制度建设为公司后期合理有效使用超募资金提供了制度保障。还需要注意的是，随着监管机构相关制度的不断完善，公司应该及时修改或补充超募资金管理制度。第二，加强公司超募资金的执行效率。本文研究发现科伦药业超募资金管理制度的执行情况良好，管理制度的有效执行为超募资金的实际使用提供了有效保证。第三，加强对公司使用超募资金补充流动资金的限制。一旦公司能够随意使用超募资金补充流动资金，公司内部人滥用超募资金的可能性会大大提高。监管机构相关管理制度对于公司使用超募资金补充流动资金作出了比较严格的限制，公司可以在监管机构相关制度的基础上制定符合公司目标的具体制度。如本案例中科伦药业提出不超过计划募集资金总额的20%用于补充公司流动资金，体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图，值得其他上市公司借鉴。第四，超募资金的主要使用用途应该和公司发展战略结合起来。我们发现科伦药业使用81.63%的超募资金用于公司的发展战略，基本符合广大投资者的利益目标。科伦药业对超募资金的投向和使用为其他上市公司使用超募资金、加强投资者保护提供了参考依据。
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摘 要
随着上市公司超募资金现象受到广泛关注，上市公司如何管理和使用所超募的资金、加强保护广大投资者利益逐渐成为市场参与者关注的焦点。本文通过对科伦药业超募资金的管理与使用状况进行考察，对该公司超募资金相关制度的建立与执行，以及超募资金投向与使用的情况进行分析。结果表明该公司首先建设了超募资金相关制度，为公司合理使用超募资金奠定了制度基础；在不到一年的时间内，该公司超募资金的使用率达到95%，其中绝大部分投向主营业务全国布局战略和双强格局发展战略，体现了公司追求长远利益、加强保护投资者利益的意图。本文通过分析与评价科伦药业超募资金的管理与使用状况，为其他公司管理与使用超募资金、加强保护投资者利益提供参考依据。
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关键词：超募资金；投资者保护；案例研究
一、引言
2009年10月中国资本市场创业板市场正式启动，创业板对上市公司集中审批、集中发行的管理方式使上市公司超额募集资金问题集中爆发出来，引起市场参与者的广泛争议。创业板首批上市的28家公司拟定融资67亿元，实际融资145亿元，超募资金达到78亿元，平均超募率达到116%。实际上，超募现象并不是创业板独有的现象。2010年，342家首次公开发行股票的非金融行业上市公司预计募集资金1727亿元，实际募集资金4228亿元，超募资金为2501亿元，平均超募率为145%。为了规范上市公司对超募资金的管理和使用，加强保护广大投资者利益，监管部门陆续出台了一系列相应规定。新闻媒介报道一些公司使用大量超募资金投向房产（如神州泰岳使用2.55亿元的超募资金购买房产），并对这种使用超募资金的方式提出质疑。
资本市场通过加强闲置资金与良好投资项目的结合来实现资源的优化配置。如果上市公司滥用所筹集的资金，不仅无法实现资本市场优化资源配置的目标，还很可能带来巨额的社会财富浪费，损害广大投资者利益，不利于经济体系长期稳定健康的发展。本文以2010年6月3日在深圳证券交易所中小板上市交易的科伦药业为例，深入考察公司背景与公司管理和使用超募资金的关系，对超募资金的管理和使用进行案例研究，为其他上市公司管理和使用超募资金、加强投资者保护提供参考依据。
二、文献回顾
西方发达资本市场对新股发行的管理制度是注册制。这种制度要求发行公司依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开披露，向证券监管机构申报并申请注册登记。资本市场通过对发行公司披露的相关信息对公司定价，上市公司根据估计可筹集的资金编制募集资金使用计划。这种制度安排导致外部市场参与者很难观察到公司根据投资项目需求而真实需要的筹资额。相关研究往往难以直接考察公司获取超募资金的情况，而使用间接的方法考察超募现象，这类研究主要集中于两个研究领域。
第一个领域关注公司是否为了获取超募资金才选择上市。Ibbotson和Jaffe[1]较早发现公司上市的聚集现象，即在某些时期上市公司数量较多，在另一些时期只有较少的公司选择上市。Taggart[2]认为当市场对公司的定价显著高于公司的账面价值时，公司更愿意发行股票，这意味着公司实际上是为了获取超募资金才发行股票。这一现象带来的直接后果是这类公司上市后的股票回报率显著低于其他公司[3]。Pagano、Panetta和Zingales[4]对意大利的公司进行考察，发现公司上市的目的是为了获取超募资金以及平衡资本结构，并不是为投资项目而筹措资金。Boehmer和Ljungqvist[5]对德国上市公司进行考察也发现市场高估公司价值时更能吸引公司上市。Kim和Weisbach[6]对来自38个国家上市公司1990–2003年发行股票筹资额的使用状况进行考察，经验证据也表明公司上市的目的之一就是利用市场对公司的错误定价获取超募资金。以上研究表明获取超募资金是公司上市发行股票的主要动机之一，在不同国家的资本市场中，公司上市获取不同程度的超募资金是较为普遍的现象。
第二个领域关注公司超募资金的使用与投资者保护的关系。Ritter[3]发现公司上市后3年的股票回报显著低于其他公司，越是集中在特定时期上市的公司，这种情况越明显。这意味超募公司上市后3年，其股东财富更可能遭受损失。Jensen[7]分析指出如果资本市场系统性高估一些公司的价值，则更容易导致这些公司产生巨额的成本，不利于保护广大投资者的利益。Kim和Weisbach[6]使用跨国研究考察公司筹集资金的使用情况，他们发现这些公司往往闲置了一定比例的超募资金。公司闲置资金越多，公司内部人越有机会转移公司资金以寻求私人收益[8-11]，或者从事过度投资[12-15]，从而损害了广大投资者的利益。Doukas、Kim和Pantzalis[16]强调了分析师的作用，他们发现分析师跟踪人数越多，公司超募资金越多，而这些公司过度投资行为也越严重。以上研究主要基于理论进行分析，认为公司内部人出于机会主义动机试图通过上市发行股票获取更多的超募资金，在获取了超募资金之后，公司内部人就会通过各种途径、使用各种手段把超募资金直接或间接转变为私人收益，从而严重损害了广大投资者的利益。还有一些研究也尝试考察市场、公司内部治理结构等治理机制是否能够有效约束公司内部人出于机会主义动机使用超募资金，从而发挥保护广大投资者利益的作用，但相关的深入研究仍然十分缺乏。
随着中国资本市场的改革和发展，新股发行管理制度从最初的审批制演变到目前的核准制，其显著的特征是计划色彩逐渐减弱、市场化色彩不断显现和加强。在核准制下，发行公司不仅要公开披露相关的信息并确保其真实性，而且要符合法律、法规和证券监管机构规定的实质性要求会计专业毕业论文，由证券监管机构决定是否准予发行股票。由于证券市场长期表现出“卖方市场”的特征，研究者主要关注一级市场与二级市场的差异，即IPO抑价现象[17-20]，而忽视了对超募资金现象的研究。
对募集资金使用效率的研究主要集中考察募集资金投向变更现象。刘勤等[21]对2000–2001年频繁变更募集资金使用方向的78家上市公司进行问卷调查。他们区分了善意变更和恶意变更两种类型，结果发现公司恶意变更募集资金的现象较为严重。刘少波和戴文慧[22]把募集资金变更分为显性变更与隐性变更，其中隐性变更是指资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。研究结果表明隐性变更比显性变更问题更加严重，上市公司资金闲置问题突出。同样，张为国和翟春燕[23]也发现公司变更募集资金投向，并持有大量闲置资金。朱云等[24]表明由于融资受限引起的资金储备动机和大股东圈钱动机是影响中国上市公司募集资金滥用的主要原因。
直接考察超募资金的研究相对缺乏，一些研究简单分析了超募现象的现状和原因。蒋欣和李全 [25]指出创业板开板以来出现了高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高症”。作者分析认为创业板超募现象既有宏观层面的原因，又有市场层面的原因。王峰娟、张运来和徐皎[26]分析了超募现象产生的发行人原因、市场原因和制度原因。施光耀、刘国芳和吕化涛[27]也认为创业板超募现象首先受益于宏观经济向好，此外，创业板历时数载终于开设，投资者介入强烈，新股询价机制带给相关机构的利益驱动，会计专业毕业论文这些原因同时作用导致了超募现象。
还有研究以创业板上市公司为研究对象考察公司超募资金的使用和效率。刘玥和方先明[28]以2009年创业板首批上市的28家公司为研究样本，比较分析了2009–2010年这28家创业板上市公司的净资产收益率和主板上市公司的净资产收益率，结果表明创业板上市公司的净资产收益率普遍低于主板上市公司的净资产收益率。作者认为尽管这种低净资产收益率现象的原因是复杂的，但创业板公司超募资金迷失的现象却是一个不争的事实。衣龙新和杨峰[29]以2009年创业板上市的36家公司为研究样本，发现公司超募资金的使用呈现出三个主要特征：一是超募资金主要用途是项目投资和股权投资，二是超募资金使用呈现多元化趋势，三是超募资金用于补充流动资金现象突出。实际上，超募现象并不是创业板上市公司的独有现象。方军雄和方芳[30]发现中国资本市场一直存在较为严重的融资超募现象，如1993年和1998年的平均超募比例分别是237%和257%，超过创业板首批28家上市公司平均超募比例两倍。他们的研究结果表明新股发行制度是导致中国资本市场高超募率的主要原因，而且，随着新股发行市场化的逐步深入，上市公司超募程度表现出下降的趋势。
综上所述，多数研究基于理论进行分析，表明公司内部人很可能处于机会主义动机选择上市发行股票的时机，以获取更多的超募资金。如果内部人的机会主义行为不能得到有效约束，超募资金的滥用会导致广大投资者利益遭受损失。因此，相应的制度安排和治理机制旨在规范公司内部人正确使用超募资金，发挥投资者保护的重要作用。中国资本市场超募现象集中爆发后，监管机构出台了一系列制度，但很少有研究结合公司特定背景分析公司对监管机构相应规定作出的反应、公司使用超募资金的具体过程和明细的投向。因此，本文尝试使用单一案例研究结合公司特定的背景特征分析公司对监管机构关于超募资金相关规定的反应、使用超募资金的具体过程和超募资金的不同使用用途等。
三、科伦药业超募情况
（一）公司背景特征
上市公司科伦药业的注册地是四川成都，属于医药制造企业，主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，法人代表和实际控制人都是刘革新。科伦药业的前身是四川科伦大药厂，于1996年5月22日注册成立，股东为成都市新都企业集团总公司和科伦实业有限责任公司。2000年经过股权转让后，刘革新成为科伦大药厂的第一大股东，持股比例为27.50%。2002年科伦大药厂整体变更为有限责任公司，2003年该有限责任公司整体变更为股份有限公司，刘革新持股比例增加到32.18%。
2009年，科伦股份销售各类大输液产品约22 亿瓶（袋），居国内大输液市场前列。表2列示了科伦药业上市前2007–2009年主营业务收入及其结构。这3年科伦药业的主营业务收入分别为202,521.77万元、261,504.26万元和323,734.50万元，其主营业务收入主要来源于大输液业务，大输液业务占主营业务收入的比重分别为91.05%、91.32%和91.98%。该公司生产的大输液产品按包装形式分类有玻璃瓶、塑瓶、软袋及直立式软袋四种包装输液产品。其中，直立式软袋包装输液产品是该公司的专利产品。
表1 科伦药业主营业务收入及主营业务收入结构
200720082009
主营业务收入总额（单位：万元）202,521.77261,504.26323,734.50
主营业务收入结构(﹪)
大容量注射剂91.0591.3291.98
非大容量注射剂8.958.688.02
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
就目前中国大输液行业特征而言，大输液产品具有利润率较低、地域性强及以规模取胜的特点。大输液行业目前市场竞争较为充分，特别是低端市场的竞争尤为激烈。随着行业内优势企业对技术和生产设备的更新以及规模效应的形成，小规模生产企业在盈利空间萎缩的局面下将逐步退出市场。实际上，随着公司业务的进一步发展以及收购兼并的需要，公司上市筹集资金的需求更加迫切。通过上市筹措资金，一方面可以在现有业务的基础上对优势产品进行的规模化扩张和技术更新，进一步提高公司的生产能力和技术水平，从而有效地提升公司竞争力；另一方面通过拓宽产品范围寻找新的规模、利润增长点，不断增强公司的竞争实力和抗风险能力。
（二）公司首次发行股票及超募情况
为了进一步扩大主营业务生产规模，经中国证监会核准，科伦股份于2010年5月公布了《招股意向书》，拟首次公开发行6000万股股票，其中公开发行中网上定价发行的4,800万股股票于2010年6月3日起在深圳证券交易所上市交易，证券简称为科伦药业，股票代码为002422，上市保荐人是国金证券股份有限公司。此次发行股票的计划募集资金总额为149,107.33万元，根据2010年5月28日毕马威华振会计师事务所审计的验资报告，其募集资金总额为500,160.00万元，扣除发行费用22,960.28万元，募集资金净额为477,199.72万元，超募资金为328,092.39万元。中国财政部2010年12月28日发布《关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》，要求公司发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费、上市酒会费等费用计入当期损益。因此，调整后公司募集资金净额为478,884.23万元，超募资金为329,776.90万元。就超募资金金额而言，科伦药业超募资金接近33亿元，在2010年深圳交易所中小板和创业板上市公司中排名第二，仅次于在中小板上市的海普瑞，其超募资金约为49亿元。
根据《招股意向书》，科伦药业募集资金的使用可以分为三个主要用途。首先，募集资金将用于对目前的大输液业务进行扩能技改，大力发展软塑包装类新型产品，并积极拓展大输液行业的高端产品市场。其次，募集资金将用于对非大输液业务的投入，以进一步增强公司综合实力和核心竞争力。最后，募集资金将用于公司研发中心改造建设项目，以加大自主创新力度、巩固公司竞争力及全面提升研发能力。
四、科伦药业超募资金使用制度
科伦药业在上市前严格参照上市公司相关规定建立公司管理制度，以“准上市公司”的标准对公司进行管理。2008年4月26日公司董事会通过了《募集资金使用管理制度》，对公司公开和非公开发行证券所募集资金的存储账户、资金使用、投向变更、管理与监督进行了具体规范。随着深交所针对中小板上市公司会计毕业论文超募资金管理制度的出台，为了配合公司上市工作完善公司相应管理制度，科伦药业董事会于2009年12月29日审议通过了《超额募集资金使用管理制度》。其相关内容基本与深交所2009年9月颁布的关于中小板上市公司使用超募资金管理制度的内容相一致，要求超募资金进行专户管理，对超募资金使用顺序、流程、用途等方面作出规定。
本文对科伦药业上市以来至2011年第1季度末与募集和超募资金相关的公告、公司2010年财务报告及其他公司公告进行分析。截至2011年第1季度末，科伦药业把超募资金分别用于偿还银行贷款等9个方面，制度执行情况见表2。公司《招股说明书》的募集资金主要用途表明，如果出现超募资金，其中不超过计划募集资金总额的20%将用于补充公司流动资金。公司募集资金到账后，按照预定计划投入募投项目，并不存在资金缺口。2010年8月22日，科伦药业第三届董事会第八次会议通过了这项超募资金使用的议案，同意使用29,821.47万元补充公司流动资金（即计划募集资金总额的20%），其中14,850万元偿还银行贷款，14,971.47万元补充公司日常经营活动所需的流动资金。独立董事于当天公告了同意该项超募资金使用的专项意见。8月24日，公司上市保荐人国金证券公告了同意该项超募资金使用的专项意见。当天，公司董事会对这项超募资金的使用计划进行了披露。
表2 科伦药业超募资金管理制度执行情况
序号超募资金使用项目占超募资金百分比董事会审议通过日期独立董事专项意见公告日期保荐人专项意见公告日期超募资金使用公告日期
1偿还银行贷款4.50%2010-8-222010-8-222010-8-242010-8-24
2补充公司日常经营活动所需的流动资金4.54%2010-8-222010-8-222010-8-242010-8-24
3改造扩建公司仓库及公用工程项目等基础设施项目3.97%2010-10-232010-10-232010-10-232010-10-26
4用于控股子公司河南科伦GMP在建项目并认缴第二期出资额2.54%2010-10-232010-10-232010-10-232010-10-26
5收购浙江国镜药业有限公司85%股权7.47%2010-11-132010-11-132010-11-162010-11-16
6收购广东庆发药业有限公司100%股权并偿还相关债务4.49%2010-12-252010-12-252010-12-252010-12-27
7收购桂林大华制药股份有限公司80%股权4.37%2011-1-222011-1-222011-1-222011-1-24
8收购崇州君健塑胶有限公司100%股权12.92%2011-3-142011-3-152011-3-152011-3-15
9投资伊犁川宁生物技术有限公司抗生素中间体建设项目49.84%2011-3-142011-3-152011-3-152011-3-15
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
虽然科伦药业首次使用超募资金是用来偿还银行贷款和补充日常流动资金，而不是用于在建项目或新项目，看起来与相关制度并不吻合，但实际上反映了公司制订超募资金使用计划时结合公司实际情况的一些考虑。首先，使用超募资金偿还银行贷款和补充日常流动资金可以减少公司财务费用，增强公司流动性。其次，投资在建项目或新项目需要进行严谨地论证和可行性分析，否则容易带来过度投资和资源浪费的后果。而且，科伦药业的相关规定要求不超过计划募集资金总额的20%用于补充公司流动资金，体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图。相比之下，一些公司并没有谨慎使用超募资金补充流动资金。例如，2010年中小板市场以49亿元超募资金排名第一的海普瑞，2010年5月18日通过使用超募资金的议案，以超额募集资金归还银行贷款8,000万元，并补充永久性公司流动资金40,000万元；2010年9月13日又通过一项使用超募资金补充永久性公司流动资金的议案，这次动用的金额为48,900万元。不到半年时间，海普瑞通过的这两项议案使用超募资金偿还银行贷款和补充流动资金达到计划募集资金总额的112 %，远远高于科伦药业的20%。
随后，公司将超募资金用于改进基础设施建设，有助于主营业务发展。公司产量增加，对仓库会计论文的需求也随之上升。而现有仓库老化，人工操作及运行的效率较低，同时，如果外租仓库，则存在租金、运营成本不断提升造成资金吃紧等问题，因此公司通过相关高技术的运用，对产品收发程序进行改造，可以提高收发产品效率、减少间接损失，从而有效降低产品成本。
此后，公司计划使用超募资金用于在建项目或新项目也严格按照相关制度执行，相关公告日期不超过4天。相比之下，一些上市公司既没有根据监管机构的相关规WWW.328TibeT.cn 定公司关于超募资金使用的相关制度，在制定超募资金使用计划和实际使用超募资金过程中也没有完全执行监管机构相关规定。例如，海普瑞从2010年5月6日上市至2011年第1季度末，并没有公告其超募资金使用管理的相关制度；国民技术自2010年4月30日在创业板上市交易至2011年第1季度末，也没有对外发布公告其超募资金使用管理的相关制度。
在对科伦药业超募资金管理制度及其执行的分析过程中也发现一些不足之处。例如，以上分析指出公司使用不超过计划募集资金总额的20%补充公司流动资金，在一定程度上体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图，但是公司只是在《招股说明书》中予以说明，这一思想并没有进入公司《超额募集资金使用管理制度》。再如，以上分析表明深交所2010年7月28日颁布的《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》对公司闲置募集资金补充流动资金作出了新的规定，上市公司使用超募资金补充流动资金实际上要符合该规定的相关要求。科伦药业《超额募集资金使用管理制度》的第十一条指出，“本制度将随着募集资金管理法规政策的变化而适时进行修改或补充。”然而，当监管制度发生变化时，公司《超额募集资金使用管理制度》并没有修改或补充。
五、超募资金的投向与使用
（一）超募资金整体使用情况
为了在新医改的大背景下实现公司的健康发展，科伦药业通过对超募资金的灵活使用，配合公司发展战略的实施，加速实现“扩张+转型”的发展模式。截至2011年第1季度末，公司已经使用了94.64%的超募资金，除将4.50%、4.54%和3.97%的超募资金分别用于归还银行贷款、补充日常经营活动流动资金和改进基础设施建设以外，超募资金主要用于公司的主营业务全国布局战略和实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局发展战略。
图1列示了截至2011年第1季度末，科伦药业超募资金的具体使用情况。从2010年6月上市至2011年第1季度末不到一年时间里，科伦药业使用超募资金实施主营业务全国布局战略的资金量占超募资金总额的27.42%，实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略的资金量占超募资金总额的54.21%，用于非主营业务的资金量仅占超募资金总额的13.01%。公司的超募资金使用率达到了94.64%，超募资金余额仅占
5.36%。就整体而言，科伦药业超募资金的使用表现出较高的效率。
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
（二）配合公司战略发展使用超募资金
科伦药业上市之前，公司所经营大输液业务并未形成有效的全国战略布局。上市以后，该公司将超募资金配合募集资金用于增资控股子公司或者收购多家公司股权，实施主营业务全国布局战略。另一方面，随着市场竞争的不断加剧，国内医药同行纷纷加快转型，除经营大输液业务以外，还开始向非大输液业务如头孢类和抗生素类产品转型，以此来寻找新的利润增长点。在这种环境下，科伦药业制定了非大输液业务的发展规划，与已有的大输液业务发展战略配合，形成公司“大输液业务和非大输液业务等强”的双强格局战略，利用大输液业务产能和销售渠道促进非输液类产品的布局与发展。截至2011年第1季度末，科伦药业使用81.63%的超募资金用于公司的发展战略。科伦药业用于公司战略的超募资金投向情况见图2。
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
科伦药业使用超募资金实施主营业务全国布局战略。上市后，科伦药业在已有市场的基础上加快全国大输液市场的布局，以扩大全国市场份额、完善产业链。刚上市2个月，科伦药业用自有资金4050万收购安阳大洲药业有限公司（现改名为河南科伦）90%的股权。2010年10月，公司将超募资金用于河南科伦GMP在建工程项目并认缴第2期出资，完成了安阳大洲药业有限公司的股权收购。科伦药业管理层对媒体表示：“相比其他公司把超募资金拿去买理财产品，科伦药业进行有效的同业收购，更是股东们愿意看到的结果。”
为了进一步实施主营业务全国布局战略，科伦药业使用超募资金收购浙江国镜，打开浙江市场并巩固华东市场；收购广东庆发，打开华南市场的基地；收购君健塑胶，为实现大输液产业链的完善积极准备。同时，科伦药业使用自有资金成立新疆科伦，填补公司在西北地区医药行业的空白。截至2011年第1季度末，公司将27.42%的超募资金投向主营业务全国布局战略，以巩固现有的市场地位，寻求新的突破点和地区利润增长点。
科伦药业使用超募资金实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略。科伦药业2010年年报显示主营业务大输液销售收入为364,073万元，占公司总收入的90.68%。通过一系列的并购扩张，科伦药业实现了大输液类产品产能和销售渠道的迅速扩张及产业链的延伸，全国市场布局已经基本完善。科伦药业后续的发展战略定位在利用现有的大输液渠道进军非输液业务，拓宽产品领域，实现“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局上。
自2005年以来，头孢类产品的市场容量表现出了较为稳定的增长态势。科伦药业首先发展头孢类粉针和头孢类抗生素业务。桂林大华是一家位于华南地区的头孢类原料药的生产公司，科伦药业用超募资金收购其股权，可以满足对头孢类原料药的需求，有利于打通头孢类产品的产业链，推进非输液类产品业务的发展，同时也有利于华南地区市场的开拓。
随后，新疆地区万吨抗生素中间体建设项目的投资成为公司实现“输液类业务与非输液业务等强战略”的又一重要阶段。科伦药业早在2007年就开始谋划进军抗生素领域，历经4年的考察和论证，公司决定成立控股子公司伊犁川宁，并将超募资金的49.84%用于伊犁川宁抗生素中间体建设项目的第一期投入。发展抗生素业务的竞争优势主要在于低成本，而科伦药业在新疆地区发展抗生素中间体建设项目具有原料资源充足、税收优惠、成本领先等优越条件，既能增强公司的竞争优势，又能发挥明显的协同效应。
从全球范围来看，医药行业对抗生素中间体的需求呈逐步上升态势。中国各大医药公司也纷纷加快业务转型，进军抗生素产品领域。科伦药业使用16.44亿超募资金的投入抗生素中间体建设项目，展现了公司管理层发展抗生素业务、实施“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略的态势。该项目的实施有助于公司形成“抗生素原料中间体—原料药—抗生素制剂”的完整产业链，对现有业务进行有益补充。
（三）上市前后全国市场布局的变化
科伦药业上市之前，在西南、东北和华中地区已经基本实现了完整的布局，在华北和华东地区分别只有一家公司，而在华南和西北地区的业务布局尚未启动。科伦药业上市之后，将超募资金配合募集资金用于公司的发展战略、全国布局市场，寻求新的地区利润增长点。经过一系列并购扩张之后，科伦药业在全国各地基本上都实现了公司的布局，主营业务较为薄弱的华北、华东、华南和西北地区也都建立起了子公司，基本实现了大输液业务全国布局市场。科伦药业上市前用自有资金全国布局市场和上市后用超募资金在全国布局子公司的情况见表3。
表3 科伦药业上市前后在全国布局子公司情况
地区上市之前布局的公司上市之后布局的公司
西南广安分公司、仁寿分公司、昆明南疆、珍珠制药、新元制药、四川药包、科伦药物研究、贵州金伦君健塑胶
东北吉林科伦、辽宁民康、黑龙江科伦、黑龙江药包
华中湖南科伦、湖北拓朋、中南科伦
华北山东科伦安阳大洲
华东江西科伦浙江国镜
华南广东庆发、桂林大华
西北新疆科伦、伊犁川宁
资料来源：科伦药业公开披露的公司公告。
六、结论
2009年中国资本市场创业板集中爆发的超募现象引起了各种市场参与者的广泛关注。其中，上市公司如何管理和使用巨额超募资金以及如何加强对投资者利益的保护成为市场参与者关注的焦点。本文通过对科伦药业进行案例分析，着重考察了科伦药业对超募资金的管理与使用状况，为其他公司管理与使用超募资金提供参考依据。
研究结果表明科伦药业早在上市前就建立关于超募资金的管理制度，良好的制度建设为该公司合理、高效地使用超募资金奠定了制度基础。从科伦药业2010年6月3日在深交所上市交易至2011年第1季度末，公司按照超募资金相关管理制度履行相应程序，陆续使用了94.64%的超募资金。其中，超募资金的54.21%用于公司“输液类业务和非输液类业务等强”的双强格局战略，有助于增强公司的竞争优势。超募资金的27.42%配合公司自有资金进行全国主营业务布局，弥补了在华北、华东、华南和西北地区主营业务薄弱的缺陷，基本实现了大输液业务全国布局市场。超募资金的4.50%、4.54%和3.97%分别用于偿还银行贷款、补充日常经营活动流动资金和改进基础设施建设。科伦药业使用计划募集资金总额的20%补充日常经营活动流动资金和归还银行贷款，符合监管机构防止公司滥用超募资金补充流动资金的政策导向。可以发现，科伦药业对超募资金的管理和使用相对规范和高效，超募资金投向和公司主营业务以及发展战略联系紧密，与广大投资者的利益目标基本一致。
根据以上研究，得出以下启示：第一，根据监管机构最新的相关制度制定公司超募资金管理制度。本文的研究结果表明，科伦药业在2009年9月深交所颁布超募资金管理制度后制定并通过了公司的超募资金管理制度，这一制度建设为公司后期合理有效使用超募资金提供了制度保障。还需要注意的是，随着监管机构相关制度的不断完善，公司应该及时修改或补充超募资金管理制度。第二，加强公司超募资金的执行效率。本文研究发现科伦药业超募资金管理制度的执行情况良好，管理制度的有效执行为超募资金的实际使用提供了有效保证。第三，加强对公司使用超募资金补充流动资金的限制。一旦公司能够随意使用超募资金补充流动资金，公司内部人滥用超募资金的可能性会大大提高。监管机构相关管理制度对于公司使用超募资金补充流动资金作出了比较严格的限制，公司可以在监管机构相关制度的基础上制定符合公司目标的具体制度。如本案例中科伦药业提出不超过计划募集资金总额的20%用于补充公司流动资金，体现了公司防范滥用超募资金补充流动资金的意图，值得其他上市公司借鉴。第四，超募资金的主要使用用途应该和公司发展战略结合起来。我们发现科伦药业使用81.63%的超募资金用于公司的发展战略，基本符合广大投资者的利益目标。科伦药业对超募资金的投向和使用为其他上市公司使用超募资金、加强投资者保护提供了参考依据。
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