股东特质与企业财务行为之联系探讨
本站原创 经济学上有句著名的话，即：股东所有企业，企业所有资产。在现有的财务教科书中，似乎忘了股东的有着。只有在财务目标、利润分配及股票分类等少数地方提到股东及其权力。股东被架空了！企业的财务管理似乎没有股东什么事。果真如此吗？最近的国美制约权之争给大家上了精彩的一课。即使在牢房里，黄光裕也要在特别股东大会上对撤销陈晓董事会主席、取消增发股份授权等5项决议投赞成票。由于股东掌管企业的重大财务决策，直接影响企业的财务行为（比如并购、发行股票与债券、决定分红与否等），所以，股东与企业财务行为之间的联系是一个绕不开的话题，值得深入探讨。本论文抛砖引玉，拟首先对股东特质与企业财务行为之间的联系展开讨论。
由于股份制的具体组织方式和融资时要求有着差别，股东实际上有很多种，我们可以以不同的角度对股东进行分类：
按照股东是否是发起人可以分为发起人股东与非发起人股东。发起人股东对企业的成立和上市承担较多的责任和风险，其股票在上市后往往有一定的锁定期。
按照股东的权利可以将股东区分为普通股股东和优先股股东，有时普通股股东中表决权还有差别。另外还有潜在的可转换股东。
按照股权转让自由度，可将股东分为股权自由转让股东和股权转让受限制股东。
按照股东是否是人格化代表，可将股东区分为自然人股东和法人股东。根据我国上市公司法人股东近况，可以细分为基金投资者、保险资金投资者、社保投资者等。
按照投资目的来分，股东可分为投资型股东和投机型股东，其在持股时间长短上有显著差别。
我国特有的分类：国有股东、非国有股东。
不同类型的股东，其特质不一样，关注的受资公司侧重点也不一样。比如，在股权分置条件下，非流通股东由于其股票不能流通，不能获得资本利得，他们比较关注受资公司的净资产和再融资资格，在行权方式上通过用手，追求的利益是制约权私有收益，在公司治理上积极参与（安排代表自己利益的人进入董事会、管理层），与受资公司信息对称，对受资公司产生强势影响，有可能通过严重有失公允的关联交易等方式侵犯流通股股东利益。
行为，是生物适应环境变化所做的行动和作为，有目的性。对人而言，行为受主客观因素影响，受主体意识支配，有相应的心理活动。在人们以事经济活动时，行为受到主体风险偏好、行为能力、深思能力等制约。财务行为，包括投资、筹资、分配、预算、制约、评价等，均会受到主体的心理活动、风险偏好等制约。
方发达国家，特别是美国，上市公司的股权很分散，职业经理人事实上制约着公司。但即使是这样，股东也并非任人宰割的羔羊，他们通过各种方式影响着公司的财务决策，甚至直接行动起来罢免经理人。1992年机构投资者迫使通用汽车的首席执行官斯坦普尔（Robert Stempel）。国际商用机器公司（IBM）、美国电报电话公司（AT&T）的首席执行官在20世纪90年代中期都迫于股东的压力而辞职①。在过去的10年中，对公司经营感到不满的机构投资者逐渐成了有发言权的行动主义者。不管这些机构是想更换公司的高层管理者，还是压迫影响经营决策，他们现在都不会静静地坐在一边等待管理者实现“最大化股东财富”目标了。实际上，他们在公司的经营决策中已变成了积极的参与者。
日本的股份制企业与欧美的股份制企业在股权特点上有显著的差别。在日本，经营者持股比例一般很低，股份大量为主办银行和关联企业持有。这些股东在特质上讲，对受资企业的情况比较熟悉，信息不对称程度低，持股目的是为了与对方保持长期连续性的业务伙伴联系，对投资收益关注度低，一般不轻易转让股份。这种股东被称为“安定投资者”（stable investors），也叫“准内部人”（semi-insiders）②。在我国，家族制约的上市公司、国有控股的上市公司其大股东往往是集团公司，一般也不会轻易转让股份，实际上也是“准内部人”。
以股东的权利来讲，股东有经营者选择权、重大决策权、收益获取权、财务监督权、剩余财产分配权、转让股票权等。除了转让股票权（一般称为“用脚”），其他权利行使称为“用手”。中小股东更为看重“用脚”，大股东、机构投资者等主要通过行使权来影响受资公司的财务决策。在黄光裕与陈晓的对决中，与其说第一大股东输给了管理层，不如说败给了其他股东。机构投资者一般信奉价值投资、长线投资、理性投资，他们更关心管理层是否稳定，经营者能力是否强，公司盈余是否稳定，是否按期分发股利，激励机制是否有效，经营者是否偷懒，公司治理是否适宜，内部制约是否有效，风险是否可控等系列不足。
以国资委这种特质的国有股东为例，它是为了转变国营企业内部人制约而产生的。然而，由于国有企业数量庞大，国资委对国有企业的管理难免粗放，难免采取一些行政或财政的思路。以利润分配为例，以财务上讲，应该根据企业的盈利水平与稳定性、流动性、投资机会等情况来做决策。国资委未能根据各国有企业的具体情况和财务规律，进行“一企一策”的利润分配管理，而采取的是简单化的“三刀切”办法，即按10%、5%和0%对所管辖国有企业进行强制性的利润分配或者暂不分配。2010年实施的第三届任期考核中，国资委对央企负责人全面用经济增加值办法进行业绩评价，其中的“资本成本率”也是简单化为三种：对于承担国家政策性服务较重的、资产通用性较差的央企，资本成本率定为4.1%；对于资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率定为6%，以引导央企制约财务风险，尽可能稳健经营。其他大量的央企则按5.5%计算资本成本率。论述上讲，资本成本率应该有行业差别，这里就淡化了。2010年4月14日，国资委要求央企按季上报对外捐赠情况，要求6月底前将2004～2009年对外投资细节上报，这属于事后财务监督。可以这样说，国资委这种特质的股东对其所辖国有控股企业在财务上采取间接管理、事后管理、分类管理办法，而私人控股的上市公司，家族成员及其一致行动人股东一般采取直接管理、全程监控、适当分权的财务方式。
公司重大财务决策的背后必定有所有者的影子，经营者的财务行为在很多方面受到所有者的左右。我们过去说，在股权分置下上市公司偏好股权融资，追求净资产最大化，还不如说这是控股股东财务意志的体现。目前，大多数上市公司的经营者对股价变动不感兴趣，其理由自然是所有者未能建立与股价相关的激励制度。经营者之所以进行盈余管理，其理由更多地与所有者对经营者的考核评价与盈余关联度大有关。笔者认为，探讨企业的财务行为，或者说探讨源于：会计专业的毕业论文的范例hTTp://www.328TiBET.cn
经营者的财务行为不能脱离股东特质而纯粹去探讨经营者的心理。结合股东特质探讨企业财务行为才能使探讨纲举目张，标本兼顾。
就风险偏好而言，国有企业所处行业大多带有垄断性质，其所有者属于风险厌恶型，希望公司不要面对法律风险，不要面对假账风险，管理层不要凌驾内部制约制度之上有着操作风险；希望公司具有较强的系统风险防范能力，公司经营风险低，财务风险适度；致力于核心能力提升反对公司多元化经营，投资要适度，反对过度投资和投资不足。在行为能力上，国务院国资委一般强于地方国资委，私人控股大多能力也强。当然国资委这种特质所有者有时采取行政或财政思路对所属公司进行管理，但财务思路尚未能得到熟练利用。
笔者认为，探讨股东特质与企业财务行为联系具有重要的论述价值和现实作用，对于加强国有资产管理，降低第一大股东、中小股东、管理层之间的交易成本和成本，维护资本各方的合法权益，提升企业的效益具有重要的价值。
注：
【基金项目】教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0384）
① “Thank You and Goodbye”，The Economist（October 30，1999），67-68，etc.
② 罗琦：《日本企业的股权特点与持有量》，载《中大管理探讨》2006（1），139.
③ Holderness，C.G.，etc，1999，“Were the good old days that good？Changes in managerial stock ownership since the Great Depression，”The Journal of Finance，54：435-69.
一、特质与股东特质：行为与财务行为
所谓特质，英文是Traits，是我们用来描述个人人格特点的词语。股东，有两种基本形态：自然人和法人。自然人也好，法人也罢，都是有特质的。笔者理解的特质是特点、性质、行为能力、风险偏好的综合词。由于股份制的具体组织方式和融资时要求有着差别，股东实际上有很多种，我们可以以不同的角度对股东进行分类：
按照股东是否是发起人可以分为发起人股东与非发起人股东。发起人股东对企业的成立和上市承担较多的责任和风险，其股票在上市后往往有一定的锁定期。
按照股东的权利可以将股东区分为普通股股东和优先股股东，有时普通股股东中表决权还有差别。另外还有潜在的可转换股东。
按照股权转让自由度，可将股东分为股权自由转让股东和股权转让受限制股东。
按照股东是否是人格化代表，可将股东区分为自然人股东和法人股东。根据我国上市公司法人股东近况，可以细分为基金投资者、保险资金投资者、社保投资者等。
按照投资目的来分，股东可分为投资型股东和投机型股东，其在持股时间长短上有显著差别。
我国特有的分类：国有股东、非国有股东。
不同类型的股东，其特质不一样，关注的受资公司侧重点也不一样。比如，在股权分置条件下，非流通股东由于其股票不能流通，不能获得资本利得，他们比较关注受资公司的净资产和再融资资格，在行权方式上通过用手，追求的利益是制约权私有收益，在公司治理上积极参与（安排代表自己利益的人进入董事会、管理层），与受资公司信息对称，对受资公司产生强势影响，有可能通过严重有失公允的关联交易等方式侵犯流通股股东利益。
行为，是生物适应环境变化所做的行动和作为，有目的性。对人而言，行为受主客观因素影响，受主体意识支配，有相应的心理活动。在人们以事经济活动时，行为受到主体风险偏好、行为能力、深思能力等制约。财务行为，包括投资、筹资、分配、预算、制约、评价等，均会受到主体的心理活动、风险偏好等制约。
二、股东特质对企业财务行为的影响
俗话说，有其父必有其子。英文中也有类似说法，like father，like son。在两权分离的现代企业制度里，股东远离了企业，但并非完全不管，只管坐享其成。在西源于：会计论文hTTp://www.328TiBET.cn方发达国家，特别是美国，上市公司的股权很分散，职业经理人事实上制约着公司。但即使是这样，股东也并非任人宰割的羔羊，他们通过各种方式影响着公司的财务决策，甚至直接行动起来罢免经理人。1992年机构投资者迫使通用汽车的首席执行官斯坦普尔（Robert Stempel）。国际商用机器公司（IBM）、美国电报电话公司（AT&T）的首席执行官在20世纪90年代中期都迫于股东的压力而辞职①。在过去的10年中，对公司经营感到不满的机构投资者逐渐成了有发言权的行动主义者。不管这些机构是想更换公司的高层管理者，还是压迫影响经营决策，他们现在都不会静静地坐在一边等待管理者实现“最大化股东财富”目标了。实际上，他们在公司的经营决策中已变成了积极的参与者。
日本的股份制企业与欧美的股份制企业在股权特点上有显著的差别。在日本，经营者持股比例一般很低，股份大量为主办银行和关联企业持有。这些股东在特质上讲，对受资企业的情况比较熟悉，信息不对称程度低，持股目的是为了与对方保持长期连续性的业务伙伴联系，对投资收益关注度低，一般不轻易转让股份。这种股东被称为“安定投资者”（stable investors），也叫“准内部人”（semi-insiders）②。在我国，家族制约的上市公司、国有控股的上市公司其大股东往往是集团公司，一般也不会轻易转让股份，实际上也是“准内部人”。
以股东的权利来讲，股东有经营者选择权、重大决策权、收益获取权、财务监督权、剩余财产分配权、转让股票权等。除了转让股票权（一般称为“用脚”），其他权利行使称为“用手”。中小股东更为看重“用脚”，大股东、机构投资者等主要通过行使权来影响受资公司的财务决策。在黄光裕与陈晓的对决中，与其说第一大股东输给了管理层，不如说败给了其他股东。机构投资者一般信奉价值投资、长线投资、理性投资，他们更关心管理层是否稳定，经营者能力是否强，公司盈余是否稳定，是否按期分发股利，激励机制是否有效，经营者是否偷懒，公司治理是否适宜，内部制约是否有效，风险是否可控等系列不足。
以国资委这种特质的国有股东为例，它是为了转变国营企业内部人制约而产生的。然而，由于国有企业数量庞大，国资委对国有企业的管理难免粗放，难免采取一些行政或财政的思路。以利润分配为例，以财务上讲，应该根据企业的盈利水平与稳定性、流动性、投资机会等情况来做决策。国资委未能根据各国有企业的具体情况和财务规律，进行“一企一策”的利润分配管理，而采取的是简单化的“三刀切”办法，即按10%、5%和0%对所管辖国有企业进行强制性的利润分配或者暂不分配。2010年实施的第三届任期考核中，国资委对央企负责人全面用经济增加值办法进行业绩评价，其中的“资本成本率”也是简单化为三种：对于承担国家政策性服务较重的、资产通用性较差的央企，资本成本率定为4.1%；对于资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率定为6%，以引导央企制约财务风险，尽可能稳健经营。其他大量的央企则按5.5%计算资本成本率。论述上讲，资本成本率应该有行业差别，这里就淡化了。2010年4月14日，国资委要求央企按季上报对外捐赠情况，要求6月底前将2004～2009年对外投资细节上报，这属于事后财务监督。可以这样说，国资委这种特质的股东对其所辖国有控股企业在财务上采取间接管理、事后管理、分类管理办法，而私人控股的上市公司，家族成员及其一致行动人股东一般采取直接管理、全程监控、适当分权的财务方式。
公司重大财务决策的背后必定有所有者的影子，经营者的财务行为在很多方面受到所有者的左右。我们过去说，在股权分置下上市公司偏好股权融资，追求净资产最大化，还不如说这是控股股东财务意志的体现。目前，大多数上市公司的经营者对股价变动不感兴趣，其理由自然是所有者未能建立与股价相关的激励制度。经营者之所以进行盈余管理，其理由更多地与所有者对经营者的考核评价与盈余关联度大有关。笔者认为，探讨企业的财务行为，或者说探讨源于：会计专业的毕业论文的范例hTTp://www.328TiBET.cn
经营者的财务行为不能脱离股东特质而纯粹去探讨经营者的心理。结合股东特质探讨企业财务行为才能使探讨纲举目张，标本兼顾。
就风险偏好而言，国有企业所处行业大多带有垄断性质，其所有者属于风险厌恶型，希望公司不要面对法律风险，不要面对假账风险，管理层不要凌驾内部制约制度之上有着操作风险；希望公司具有较强的系统风险防范能力，公司经营风险低，财务风险适度；致力于核心能力提升反对公司多元化经营，投资要适度，反对过度投资和投资不足。在行为能力上，国务院国资委一般强于地方国资委，私人控股大多能力也强。当然国资委这种特质所有者有时采取行政或财政思路对所属公司进行管理，但财务思路尚未能得到熟练利用。
三、第一大股东特质与上市公司的财务联系
根据第一大股东持股比例的情况，可以将其与上市公司的财务联系分为绝对控股、相对控股和分散控股三类控股方式。当然，第一大股东可以根据自身需要增持或减持股份，由此这三类控股方式是动态调整的，不是一成不变的。(一)绝对控股方式
第一大股东如果持股超过50%以上，其他股东就无法动摇其制约权。这种“一股独大”，可以让上市公司安心生产经营，不必担心制约权争夺。董事会、监事会、股东大会几乎形同虚设，重大决策、财务监督、人事安排等全部被第一大股东所制约，当然第一大股东可能有机会侵犯其他股东的财务利益，“掏空”上市公司。这种情况下，经营层的职业能力、敬业精神、管理水平等因素成为影响上市公司进展前途的惟一因素。第一大股东拥有绝对的制约权，对于支持公司进展、激励和约束经营者肯定上心，这些都是有利于企业进展的。但如果第一大股东战略失误、行为能力弱、决策水平低、心怀鬼胎意欲掏空上市公司、独断专行完全忽略其他股东的建设性意见，对公司的进展将造成致命性的损害。2010年3月11日，在海南椰岛的股东大会上，第一大股东海口市国有资产经营有限公司对董事会提交的要求涉足房地产的议案投了弃权票，就是一个非常典型的案例。第一大股东应该掌握企业的进展方向，其他股东一般是“搭便车”。如果第一大股东也“搭便车”，则企业这辆车将陷入“无人驾驶”，非常危险！在我国，有着大量的国有企业，国资委或国有资产经营公司是其第一大股东，这种第一大股东是由中国国情历史演变下来，但如果不提升第一大股东的行为能力、管理水平，不演练成专业化、职业化、企业化和市场化的竞争主体，肆意挥霍其拥有的经营者选择权、重大决策权、财务监督权等资本派生的财务权利，极有可能的情况将是内部人将把控这些公司，股东将被“架空”，经营层有可能偷懒，甚至偷窃公司财产、盲目投资、肆意挥霍公司财产等，这是值得所有者深思的！(二)相对控股方式
一般而言，第一大股东持股比例在20%～50%之间，则属于相对控股。对第一大股东来说，如果企业业绩不好，可以撤退，降低持股比例，放弃制约权；如果公司制约权受到威胁，而第一大股东不想失去制约权，则会发生类似国美电器的制约权争夺战。这种方式下，第一大股东与上市公司管理层联系比较微妙，与前几大股东联系也很微妙。上市公司的交易成本高，各方联系处理不好对企业长期进展不利。相对控股方式下，制约权会面对来自外部市场并购的压力，经理层如果经营不力，可能面对被替换的压力。(三)分散控股方式
如果第一大股东持股比例在20%以下，相当数量的股东持股非常接近，单个股东的作用非常有限，则属于分散控股方式，企业的实质制约权可能转移到经理层手中。股权的高度分散使得恶意接管的潜在危险随时都有着，以而对管理层形成了较强的制约作用。侯德尼斯等（Holderness et al.）1999年发现，美国企业董事和执行官整体持有的普通股比例的平均值以1935年的13%上升到1995年的21%③。所以，在分散控股方式下，不可忽略管理层持股对公司制约权的现实影响。股东由于信息不对称和对行权成本的考虑，往往对公司的财务监督和财务决策不重视，管理层偷懒、盗窃、滥用等增加自身效用的情况是经常发生的，股东与管理层之间的成本往往很昂贵。笔者认为，探讨股东特质与企业财务行为联系具有重要的论述价值和现实作用，对于加强国有资产管理，降低第一大股东、中小股东、管理层之间的交易成本和成本，维护资本各方的合法权益，提升企业的效益具有重要的价值。
注：
【基金项目】教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0384）
① “Thank You and Goodbye”，The Economist（October 30，1999），67-68，etc.
② 罗琦：《日本企业的股权特点与持有量》，载《中大管理探讨》2006（1），139.
③ Holderness，C.G.，etc，1999，“Were the good old days that good？Changes in managerial stock ownership since the Great Depression，”The Journal of Finance，54：435-69.