我国上市公司持有量影响因素实证研究

摘要
持有量综合反映上市公司的财务战略和经营战略，不仅关系到公司正常的经营和发展，还影响到公司的筹资、投资等财务行为。持有量是管理的主要内容，持有过多或过少的对企业都是不利的，企业必须权衡持有所带来的利弊，保持合理的持有量。自从1999年，Opler等人在《财务经济学刊》上发表《持有的决定因素与含义》一文以来，企业持有影响因素问题引起了国外学者的广泛关注，许多学者从不同角度对企业持有的影响因素进行了研究，取得了丰硕的成果。然而影响各个国家企业持有水平因素并不完全一致，国内对持有影响因素的研究又相对较少，我国上市公司资本市场、公司治理等因素还很不完善，这就使得国内对持有的影响因素进行深入分析显得尤为必要。另外，当前我国学术界对公司治理的实证研究多是从公司绩效的视角进行分析的，然而目前我国上市公司的利益操纵行为使得绩效指标的可信度不高。因此，从持有量的角度来研究我国上市公司治理状况更具科学性和有效性。本文将在参考大量国内外文献的基础上，以2006-2008年我国深沪两市1950家制造业上市公司为样本，对持有量的影响因素进行实证研究，将影响我国上市公司持有的因素分为公司财务特征因素和公司治理因素两大类。首先进行描述性统计分析，然后通过多重共线性检验和多元回归分析，最后进行稳健性检验，研究各因素对我国上市公司持有量的影响。
关键词
： 持有量；影响因素；财务特征；公司治理II
Abstract
Cash holdings comprehensively reflects strategies of finances and management ofrelated companies. Corporate cash holdings is relating to corporate normal operation anddevelopment as well as corporate financial behior like fund raising and investmentetc.Cash holdings is the main content of the cash management. Hold too much or too little cashare detrimentalso corporate should hold appropriate cash.1999Opler and others in the "Journal of Financial Economics"published articlecalled"cash holdings decision factors and the meaning ". Enterprise cash holdings hasaroused wide attention of foreign scholarany scholars studied cash holdings decisionfactors from different perspectives and achieved fruitful results. Howeverthe capitalmarkets and corporate governance of national listed companies is imperfect. Also theinternal study on cash holding decision factors are relatively allwhich makes domesticcash holdings decision factors in-depth analysis is especially necessary.In additionthecurrent academic empirical research on corporate governance from the view of corporateperformancebut the current profit manipulation makes the credibility of performanceindicators is relatively low. Thereforemaking research on corporate governance of listedcompanies in China from the perspective of the cash holdings is more scientific andeffective.This Paper divides the determinants of corporate cash holdings into Finance featureactors and corporate governance factors. The empirical study of corporate cash holdingsdecision factors based on a sample of 1950 listed companies in china during the 2006-2008Period. Through statistical analysiulticollinearity testmultiple regression analysis andstability testwe find various factors how to impact on the cash holdings of listedcompanies in China.Key words: cash holdings; influential factors; finance features; corporate governanceIII目录
第1章 绪 论 .................................................................................................................... 1
1.1研究背景及意义 ...................................................................................................... 1
1.2文献综述 .................................................................................................................. 2
1.2.1 国外研究状况 ............................................................................................ 2
1.2.2 国内研究状况 ............................................................................................ 5
1.2.3 文献综述小结 ............................................................................................ 7
1.3本文的研究方法、内容及基本框架 ...................................................................... 7
第2章 相关理论回顾.................................................................................................... 9
2.1 交易成本模型和权衡理论 ..................................................................................... 9
2.2 信息不对称理论 ....................................................................................................11
2.3 融资优序理论 ....................................................................................................... 12
2.4 理论 ............................................................................................................... 12
第3章 实证研究设计.................................................................................................. 16
3.1 样本选取与数据来源 ........................................................................................... 16
3.2 假设的提出 ........................................................................................................... 16
3.2.1公司财务特征因素分析 ........................................................................... 16
3.2.2公司治理因素分析 ................................................................................... 19
3.3 变量定义 ............................................................................................................... 21
3.3.1 因变量的选取 .......................................................................................... 21
3.3.2 自变量的选取 .......................................................................................... 21
3.4模型的构建 ............................................................................................................ 23
第4章 实证结果及分析 ............................................................................................. 25
4.1 样本的描述性统计 ............................................................................................... 25
4.1.1 持有量的样本描述性统计 .............................................................. 25
4.1.2 自变量的样本描述性统计 ...................................................................... 27IV
4.2 多重共线性问题 ................................................................................................... 29
4.3 多元回归结果分析 ............................................................................................... 32
4.3.1 财务特征因素对持有的影响 .......................................................... 32
4.3.2 治理结构因素对持有的影响 .......................................................... 34
4.4 稳健性检验 ........................................................................................................... 36
第5章 研究结论与局限性 ........................................................................................ 38
5.1 研究结论 ............................................................................................................... 38
5.2 研究的局限性 ....................................................................................................... 39
参考文献 .......................................................................................................... 40攻读学位期间发表论文与研究成果清单 ...................................................... 43致 谢 ................................................................................................................ 441
第1章 绪 论
1.1 研究背景及意义持有量是企业财务管理中一个重要的理论和实践问题，是一项重要的理财行为，不仅关系到企业正常的经营和发展，还影响到企业的投资、筹资和股利发放等财务行为，综合反映公司的财务战略和经营战略。众所周知，持有量是管理的主要内容，持有过多或过少的对企业都是不利的。这是因为，一方面，是盈利性很弱的资产，若企业持有大量，必然造成资金闲置，降低了资金的使用效率，企业机会成本从而上升。另一方面，若企业持有太少的，就不能应付业务开支所需，可能使借款成本增加，而且当有利的投资机会出现时，企业因资金问题也难以把握时机，从而给企业造成很大的损失。因此企业必须权衡持有所带来的利弊，保持合理的持有量。自从1999年，Opler等人在《财务经济学刊》上发表《持有的决定因素与含义》一文以来，企业持有影响因素问题引起了国外学者的广泛关注，许多学者从不同角度对企业持有的影响因素进行了研究，取得了丰硕的成果，而国内对持有影响因素的研究还较少，处于探索性阶段。正是由于国内对于持有影响因素的研究处于探索阶段，我们才有了更多深入研究的空间。而且由于影响各个国家企业持有水平因素并不完全一致，我国上市公司资本市场、公司治理等因素的不完善，对于国外学者取得的硕果，我们只能借鉴，不能生搬硬套，不能直接用来说明我们国家的情况，这就使得国内对持有的影响因素进行深入分析显得尤为必要。另外，当前我国学术界对公司治理的实证研究多是从公司绩效的视角来进行分析的，然而目前我国上市公司的盈余管理和利益操纵行为使得绩效指标的可信度不高。因此，从持有量的角度来研究我国上市公司治理状况更适合于目前的国情，也更具科学性和有效性。同样，深入研究持有的影响因素不仅具有上述理论意义，而且具有深刻的实践意义。研究持有的影响因素，以揭示企业持有决策背后的公司治理力度低下等一系列问题，能为投资者、企业管理者等利益相关者的决策行为提供参考，使得企业管理者在企业资本结构、投融资决策做出更明智的选择，对企业内部治理起到一2定的规范作用。因此，研究我国上市公司的持有量的影响因素问题，具有较强的理论意义和现实意义。
1.2 文献综述自从1999年，Opler等人在《财务经济学刊》上发表《持有的决定因素与含义》一文以来，企业持有影响因素问题引起了国外学者的广泛关注，许多学者从不同角度对企业持有的影响因素进行了研究，取得了丰硕的成果，而国内对持有影响因素的研究还较少，处于探索性阶段。下面分别对国内外关于持有量的相关研究进行回顾。
1.2.1 国外研究状况自上个世纪末，上市公司持有量的影响因素问题引起了国外学者的广泛关注，许多学者从不同角度对企业持有的影响因素进行了研究，取得了丰硕的成果。国外学者大致是从以下两个方面进行研究的：公司财务特征方面的因素和公司治理方面的因素。
（1）公司财务特征因素对持有的影响研究Jensen（1993）选取《财富》杂志500强中的223家公司在1979-1981年的数据为样本，研究结果显示：持有比例与企业的托宾Q值、企业平均广告支出/资本支出、企业平均研发支出/资本支出、破产哑变量正相关[1]。Kim（1998）通过构建模型，以美国915家制造业上市公司为样本，通过研究发现：持有比例与企业规模负相关，而与其成长机会、盈利波动及未来经济形势正相关，支持了他们所提出的权衡理论模型[2]。Colquitt（1999）以保险公司为样本，利用多元回归，研究表明：保险行业的持有与企业规模、债务久期、普通股、财务评级以及财务杠杆等负相关，而与流的波动、公司组织形式的哑变量、投资机会以及非投资资产等正相关，揭示了影响保险企业持有量的主要因素[3]。OPler等（1999）检验了1971-1994期间美国上市公司持有影响因素，发现公司存在目标持有量的证据，公司持有水平与公司未来投资机会、流量、公司信息不对称程度显著正相关；与公司从外部筹集资金难度、公司规模、公司的债务水平（以资产负债率为变量）显著负相关。Opler等构建了持有量影响因3素研究的理论框架，并对公司是否持有过量及持有过量的原因进行研究，引领了这一领域的研究[4]。Faulkender（2002）以1991年美国小企业的数据为样本，研究影响持有的因素，结果表明：财务杠杆、信息不对称程度与持有水平正相关，而企业规模、收入、管理层持股比例与企业的持有水平负相关。而且随着股权集中度的增加，企业以形式将盈余留在公司内部的可能性随之减少[5]。Ozkan等（2004）利用英国1984-1999年上市公司的面板数据，结果表明：公司规模、市净率、流量和成长机会与公司的持有正相关；流动资产、财务杠杆、银行负债与公司持有负相关[6]。Almeida（2004）以美国1971-2000年1026家制造业上市公司为研究样本，将公司分为财务约束型公司与非约束性公司两类，分析了公司的财务状况对持有量的影响程度，发现存在财务约束的样本公司在流增加时积累更多，而不存在财务约束的公司则变化不大[7]。Ferreira和Vilela（2004）以欧盟上市公司1987-2000年的面板数据作为研究样本，证明投资机会集合和流对公司持有产生正面影响，而资产的流动性、替代物，杠杆比率，公司规模及银行债务对公司持有产生负面影响[8]。Teruel和Solano（2004）以西班牙860家中小企业为样本，对持有水平的影响因素进行多元线性回归，认为样本企业存在目标持有水平，样本企业的持有量与企业的财务杠杆、流量正相关，而与银行债务比率、替代物负相关[9]。Guney等（2007）研究了法国、德国、日本、英国和美国1996-2000期共4069家公司的持有行为，侧重于研究持有和财务杠杆的关系。他认为财务杠杆与持有的关系不是单调的，他们的研究为持有和财务杠杆之间非线性关系提供了有力支持，研究结果还表明财务杠杆对持有的影响部分依赖于国家特征[10]。
（2）公司治理层面因素对持有的影响研究自由流量理论特别是成本概念的提出，导致了公司治理因素实证研究的蓬勃发展，公司治理结构的实证研究进一步扩展了影响持有水平的因素，使得学者们能够从更广的角度来研究公司持有的影响因素。Harford（1999）以充足的公司为样本，采用多元回归模型和并购公告的市场反应等方法对充沛公司的成本加以研究，研究的结果表明：充足的公司更可能倾向于兼并，而且更多的是进行分散化兼并。如果公司被充足的收购方收4购后，价值下降，那些被充足的公司收购的公司通常有比较少的竞购方。这些研究都支持了自由流量理论的成本观点。他的研究使公司治理因素对持有的影响引起了理论界的关注[11]。Faulkender（2002）以1991年美国雇员在500人以下小企业为样本，研究美国小企业持有量的影响因素，研究表明：
①管理者持股比例与企业的持有量显著负相关，而且当大股东比例增加时，持有量会有所下降。
②股东数量越多的企业持有的越多，原因可能是由于股权分散，对管理者监督不力，从而使企业能持有更多的。而且，随着股权中度的增加，企业的持有量随之减少[5]。Kusnadi（2003）以230家新加坡上市公司为样本，研究了企业持有量与公司治理机制之间的关系。研究表明：董事会规模与持有水平显著正相关，而非管理层的批量持股权与持有水平显著负相关，公司治理因素是决定企业持有量的重要因素。因为规模较大的董事会和低水平的非管理层的批量持股权会导致低下的公司治理效率。这些企业的股东没有足够的权力迫使管理者将额外的分配给他们，从而导致企业持有更多的[12]。Ozkan等（2004）以英国公司为样本，利用GMM估计在横截面分析和面板数据分析的基础上进行多元非线性回归，认为持有量与企业管理层所有权以24%和64%两个比例为转折点呈v形关系，董事会构成、终极控制人存在对持有并没有什么显著影响。此外，他们还发现家族控制的公司比金融机构控制的公司持有更多的，第一大股东的控制权与流量的差异会对持有产生影响[6]。Guney等（2004）以日本、法国、德国和英国1983-2000年的3989家公司为样本进行研究，进行多元回归分析，研究结果表明：持有水平与公司的所有权集中度负相关。此外，样本公司存在目标持有量，法律环境是影响持有决策的国家层面的因素，法律结构和所有权结构是决定公司持有水平的最主要因素[13]。Jani（2004）以1990-2000年的128家瑞士上市公司为样本，考察持有水平较高、股权集中度高且小股东保护较弱制度背景下的瑞士公司持有行为，侧重于研究股权集中度、股份权、增长机会和信息不对称等因素对持有的影响。结果发现，权衡理论和融资优序理论都具有一定解释力，制度背景是影响公司持有的重要因素，股权集中度低的公司持有水平较高[14]。Chen和Mahajan（2005）以1993-2002年期间15个欧盟国家的公司为样本，研究公司治理对持有的影响，研究发现：债权人的权利也影响公司的持有，而5且其对持有的影响比股东权利对持有的影响更趋稳定；债务和净营运资本对的替代作用在欧洲货币联盟国家中比非欧洲货币联盟国家中好，在欧洲货币联盟国家中通用货币的采用降低了公司的持有；而且，理论在解释持有方面很重要[15]。Kalcheva和Lins（2006）以31个国家的5000家公司为样本，采用多元回归模型进行研究，研究结果显示企业的持有量与企业资产规模及管理层控股哑变量显著正相关，而与债务比率和董事权利“制衡指数”负相关。结论表明当管理层及其家族有效控制了公司的时候，公司会持有充足的；当对外部的股东保护不力时，持有量与有效管理层控制之间的正相关关系更加显著；外部投资者会对那些持有量高的公司采用相对更高的估价折扣；那些被认为存在管理层问题的公司会持有较多的，高额的持有量和公司治理乏力往往与相对较大的公司价值折扣联系在一起[16]。
1.2.2 国内研究状况相对于上述国外丰富的研究成果而言，国内学术界在此领域的研究还处于起步阶段，相关的研究还比较少。根据查阅到的文献，以下学者对持有量及其影响因素进行了相关研究。
（1）公司财务特征因素对持有的影响研究苏晓玲（2005）选取2000-2004年中国上市公司为样本，研究持有水平的影响因素，发现以下因素与持有显著负相关：财务杠杆、替代物、银行负债；而股利、流量与持有显著正相关[17]。胡国柳、蒋永明（2005）以在中国深、沪两市发行B股的上市公司为样本，对企业持有的影响因素进行实证分析。得出了如下结论：企业持有量与替代物、杠杆比率显著负相关，与企业资产规模显著正相关；此外，行业也可能是影响企业持有量的重要因素，但是没有找到证据显示增长机会、流、银行债务以及股利支付是影响企业持有量的重要因素[18]。杨兴全、孙杰（2006）以2000-2005年期间深沪两市A股上市公司为研究样本，研究结果表明：财务杠杆、银行负债、替代物、股利支付与企业的持有量显著负相关；而投资机会与企业的持有量显著正相关；企业规模和债务结构与持有量的关系不显著[19]。胡国柳、王化成（2007），以1998-2002年中国上市公司为研究样本研究企业6持有量的决定因素。结果表明，企业规模、增长机会、股利的发放与否与企业的持有量显著正相关；替代物、杠杆比率与企业持有量显著负相关；流量、银行债务与持有水平相关性不显著[20]。程建伟、周伟贤（2007）按成长性对上市公司研究样本分类，研究权衡理论和融资优序理论两种理论哪一种能更好地解释中国上市公司持有行为。研究表明：资产负债率、替代物与持有比率负相关，股利支付与持有比率正相关，流、企业规模对持有量的影响随不同的成长性而不同，在不同的持有影响因素指标上，实证结果分别对权衡理论或融资优序理论给予了支持[21]。
（2）公司治理层面因素对持有的影响研究张人骥、刘春江（2005）选取了2000年上市公司样本，定义了基于股权结构的股东保护变量，在此基础上研究了股东保护与持有量之间的关系。研究结果表明：上市公司持有量差异较大，并且在股东保护较好的情况下，持有量相对较小，二者之间呈现负的线性相关性[22]。杨兴全、孙杰（2006）以我国在1999年12月31日之前在沪、深两市发行A股的公司作为研究样本，研究表明：经营者持股比例与上市公司持有量显著正相关，股权集中度、两职合一、董事会结构对持有量没有造成显著影响，从公司持有量的视角研究了我国上市公司治理机制存在的不完善性[20]。金雪军、王利刚（2007）对转型经济环境下中国上市公司的公司治理机制与持有水平的关系提出了不同看法，认为在弱外部治理机制的经济条件下（如中国），内部治理效力越差的公司倾向于持有较少的储备；而在强外部治理机制条件下（如美国）则刚好相反。他们得出了与其他研究相反的结论：治理效力越低、问题越严重的上市公司持有更低的储备[23]。庄国春（2007）采用2000-2004我国上市公司的经验数据，对超额持有与股权结构之间的关系进行研究，发现超额持有水平与股权集中度之间具有显著的平倒S型关系。超额持有水平与第一大股东的持股比例之间关系随股东性质不同而有所不同，大股东为国家股时，二者为平倒S型的关系；大股东为法人股时，二者为U型关系；结果还表明，超额持有水平与大股东占用资金显著正相关，与管理层持股比例呈负相关关系[24]。李志杰等（2007）研究上市公司控制权特征对持有的影响，发现以股权特征和董事会特征为衡量手段的控制权特征显著影响公司的持有水平，并且提出了理