浅谈资本结构对投资行为影响——对相关探讨综述

一、国外关于资本结构对投资行为影响的研究综述

关于资本结构和投资行为的研究，西方文献最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美国学者杜兰特提出用企业净营运收入或净收入来研究企业资本结构和企业价值的关系。这个研究使得杜兰特成为传统资本结构理论与现代资本结构理论的过渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果资本市场完全自由套利且充分竞争，个人融资成本与市场替代投资机会的收益率相同，那么在无交易成本和企业所得税情况下，同一投资所需的融资资金，无论是采用发行股票还是发行债券均无差异。该定理指出在一系列严格假设和完美世界的前提下，企业价值和企业的资本结构无关，它成为资本结构理论中的经典文献，其后众多学者的研究大部分是基于此开展的。

(一)负债对投资行为影响

Jensen和Mackling(1976)指出股东和债权人之间的利益冲突，主要是由于负债契约所给予股东次优投资的激励。一方面，对于负债企业，股东能通过选择高投资风险的项目来侵蚀债权人的利益。债权人预期到企业的这一行为，会通过提高利率加大企业的融资成本，就形成了所谓的“资产替代效应”。针对“资产替代效应”现象。Myers(1977)指出，企业的投资不足行为可以通过缩短负债融资的期限结构来抑制。企业针对新投资项目发行的短期负债，能够避开原有债权人对新投资项目收益的分享，因而能够有效的制约这种投资不足行为。另一方面，与长期负债相比，短期负债的对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当缩短负债期限能够在一定程度抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生投资不足与资产替代的概率越大，所以拥有大量投资机会的企业应增加负债中短期负债的比例。Myesr(1977)同时从另一个角度浅析浅析了负债对股东和管理者最优投资行为的约束。他认为，在管理者与股东利益致的前提下，过量的负债就会使得管理者放弃一些正净现值投资项目，负债水平较高的企业比负债水平较低的企业，更容易放弃有价值的成长机会。即在理论上，负债导致了潜在的投资不足。但是如果未来的成长机会可以被提前识别，那么企业就可以通过采取正确的措施，降低财务杠杆，来使这种负效应削弱。Stulz(1990)~究指出负债和投资之间存在负相关关系，当公司具有较多的自由流量和较少投资机会时，过度投资不足会加剧，但是发行负债可以使过度投资不足得到缓解。Jemen(1986)~出，负债的好处是能够增加企业还款付息的压力，减少管理者对自由流量的滥用，提高所在组织的效率，从而起到“制约和纪律效应”。Zingales等(1995)~在研究资本结构和管理者行为制约时作出了与Jenson相似的论断。

(二)融资方式对投资行为的影响

在Ross的基础上，Myers和Majluf(1984)从信息不对称角度，研究了融资方式对投资行为的影响，得出资本结构的作用在于减轻信息不对称所造成企业投资行为的无效性，提出了着名的融资优序理论。他们认为，投资者相对于内部人，在关于企业资产价值上存在信息不对称时，企业的权益价值将被市场错误估价，如果此时企业为投资项目进行权益融资，由于企业价值受到市场低估，而使得新投资者从新项目上获得良好的收益，而原有的股东则遭受损失。在这种情况下，即使新的投资项目具有正的净现值，也可能遭到拒绝，从而造成投资不足。如果企业可以通过发行不被市场低估的证券，如内部基金或无风险债券，为新投资项目融资，则企业的投资不足将可以避开。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通过不同的策略得到了与Myesr和Majluf(1984)类似的结论。他们证明了当信息不对称主要集中在新项目价值上时，将会出现过度投资，某些具有负的净现值的投资项目也会被选择。因为当可观测的信号仅仅是投资项目的执行与否时，完全通过投资项目对企业进行分类是不可能的。此时，企业的权益融资为全体企业待融资项目的平均。这样，投资具有负净现值的投资项目的企业，就可以通过出售股票获利，从而弥补投资项目上的损失。